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(收藏完整版)房地產開發企業財務分析寶典

2019-04-26  雨送黃昏x...

房地產開發業務流程、審批要求及會計處理

摘要

受房地產商品特性和監管政策影響,房地產開發企業與其他企業相比在經營上呈現出開發周期長、前期投入大、實行預售制度、合作開發普遍等特點,這些經營特點也決定了房地產企業在會計核算和財務表現方面具有其特殊性。

本文我們梳理了房企的一般項目開發銷售流程,概括為土地獲取、開發建設、銷售(預售)三個階段,明確了各個階段需注意的節點和前提條件,整理了各階段的會計處理方法,并且提示了在目前調控趨嚴的市場環境下房企開發流程發生了哪些變化,為之后的房企會計科目分析、“明股實債”模式研究和財務指標分析做鋪墊。

一、概述

房地產行業是資金密集型行業,在經營過程中受政策影響較大,國內房地產開發銷售的前、中、后期均受到嚴格的監管審批限制要求,因此房企與其他企業相比在經營上有所差異,呈現出不同特點:例如項目開發周期長、前期投入大、實行預售制度、合作開發現象普遍等,這些經營特點也決定了房地產企業在會計核算和財務表現方面也有其特殊性,中債資信房地產行業研究團隊推出房地產財務分析寶典系列專題旨在通過分析經營特點理清房地產開發企業從開發到銷售過程中的財務特點和存在的問題,對房企的信用分析提供參考與指導。

專題共分為四篇,第一篇介紹房地產項目開發一般流程和其中涉及的會計核算方式,其流程的特殊性決定了房地產開發企業在經營和財務上的特點;基于開發流程,第二篇主要分析了房企財報中主要科目的特點和風險,例如存貨、預收賬款等科目的構成和規模均與其他行業有著明顯的差異;第三篇主要研究在融資端衍生出的一種特殊模式“明股實債”,對房企隱藏在表外的風險做出揭示;第四篇我們結合以上經營和財務上的特點,對房企的各項財務指標進行分析,說明其在盈利能力、周轉能力上的特點,揭露其在償債上的風險。

本文為房地產財務分析寶典系列專題第一篇,主要進行房地產開發企業從土地獲取到收入結轉的一般項目開發流程及相關會計處理的梳理。敬請期待后續房企會計科目風險關注、“明股實債”模式分析、財務指標分析篇。

二、房地產企業開發流程

(一)土地獲取階段

1、土地獲取方式

土地使用權是房地產開發企業最重要的生產資源,是房地產開發的首要條件。目前土地使用權獲取方式可分為三大類:通過“招拍掛”受讓土地是房地產企業最主要的土地獲取方式,協議出讓則適用于公共福利事業和非營利性的社會團體、機關單位用地和某些特殊用地,此外,近年來兼并重組也成為房地產企業越來越常見的土地獲取方式之一,兼并重組的優點是可以避免直接公開購買土地帶來的競爭,節省直接轉讓土地需要繳納的各種稅費。“招拍掛”方式的具體區別如下:

2、土地獲取流程

房地產企業通過政府土地出讓獲取土地的一般流程如圖2:

①    首先進行土地競拍前準備:包括價值研究判斷、確定項目定位和方案等;

②    支付保證金后參與“招拍掛”競得土地;

③    競拍成功后繳納土地出讓金、契稅、交易費等,簽訂《國有土地使用權出讓合同》;

④    憑土地出讓合同、用地紅線圖、項目批準文件等向規劃部門申請辦理《建設用地規劃許可證》;

⑤    在完善規劃手續后,公司備齊規劃許可證、土地出讓合同和土地出讓金、稅費支付憑證等材料辦理《國有土地使用證》,完成確權。

競買保證金方面,一般情況下土地出讓保證金不低于標的金額的20%,但是目前多地調控政策中提高了保證金比例(例如武漢、南昌已提高至60%),并縮短了土地出讓金繳款期限,對企業資金實力提出了較高要求,具體請見中債資信《土地供應機制及現狀分析—房地產行業土地供應專題報告》

3、獲取土地階段的會計核算

根據會計準則,企業取得的土地使用權通常應確認為無形資產,但改變土地使用權用途等具體分為:

(1)土地用于建造對外出售的房屋建筑物:相關的土地使用權賬面價值應當做為存貨,計入所建造的房屋建筑物成本,具體會計處理如下:

(2)土地用于賺取租金或資本增值:應當將其轉為投資性房地產。土地使用權的取得成本直接計入“無形資產”賬戶,且土地使用權的賬面價值不與地上建筑物合并計算成本,而仍作為無形資產進行核算,土地使用權與地上建筑物分別進行攤銷和提取折舊,所繳納的契稅計入“無形資產”賬戶,具體會計處理如下:

4、獲取土地階段的稅務處理

房地產企業獲取土地階段涉及的稅收主要有契稅和印花稅等。

契稅稅率由地方政府根據本地實際情況確定(3~5%),在納稅人簽訂土地、房屋權屬轉移合同的當天發生納稅義務,需在之后10日內進行納稅申報并在契稅征收機關核定期限內繳納稅款;契稅一般不通過“應交稅費”科目進行核算,視取得土地使用權的用途計入不同的會計科目。房地產企業為進行房地產開發而取得的土地使用權所繳納的契稅,計入“開發成本科目”,為建造辦公樓等自用而取得的土地使用權所繳納的契稅,計入“無形資產”科目。

印花稅在簽訂土地出讓合同時發生,稅額為土地出讓金額的0.5‰,若開發商在商品住房項目中配套建造廉租房和經濟適用房,可按廉租房和經濟適用房建筑面積占比免征印花稅。

(二)開發建設階段

1、房地產開發建設流程

房地產開發建設過程可分為四個階段:項目策劃設計階段、項目準備階段、項目施工階段和項目竣工驗收階段。

房地產開發企業在取得《建設工程規劃許可證》、《建設工程施工許可證》后才可進行項目開發的施工。首先,獲取《建設工程規劃許可證》及《建設工程施工許可證》之前企業需進行詳細的項目策劃設計,這一過程需要與項目所在地相關政府部門溝通協商(通常需要半年至一年);此后,根據申報報告和發改委批文、用地規劃許可證、土地證、已審批規劃圖和建筑設計圖辦理《建設工程規劃許可證》;與承包商談判并簽訂建設工程施工承包合同;根據土地證、規劃許可證、招標確定施工隊、施工圖審查證明、質量安全監督手續等辦理《建設工程施工許可證》;進入項目施工的階段,開發商在此階段的主要任務是控制成本,支付工程進度款,確保工程按預先進度計劃實施。建筑施工單位的一般施工流程如下:

項目竣工驗收主要包括兩個階段,一是項目完工后由房地產開發企業及勘察、設計、施工、工程監理等單位進行驗收、結算、備案;二是進行產權初始登記,新建的房屋申請人應當提交“四證(《建設用地規劃許可證》、《國有土地使用證》、《建設工程規劃許可證》、《建設工程施工許可證》)”和房屋竣工驗收資料等,在房屋竣工后的三個月內向登記機關申請房屋所有權初始登記,對于購房者來說,開發商辦理完畢初始產權登記就可以辦理每一戶購房人的房屋所有權證。

2、開發建設階段的會計核算

房地產開發企業與建筑工程施工企業之間簽訂的建筑安裝承包合同,一般是采取三中承包方式:包工包料方式、包工不包料(甲供材)方式、發包方控料(甲控材)方式。

包工包料承包和發包方控料(甲控材)承包方式下建筑安裝工程結算價款基本相同,房地產開發企業的會計處理比較簡單。由于房地產企業在與建筑施工企業合作關系中地位較高,極少采用預付款的方式。開發項目竣工時,房地產企業按照合同預定的工程價款扣除質保金后的余額結算工程款,并收到建筑施工企業全額開具的建筑安裝發票。由于是施工方購買材料,所以工程價款發票金額中包含了材料價款,房地產開發企業可以根據施工方開具的發票確認成本。具體會計處理如下:

包工不包料承包(甲供材)方式下:甲供材建筑工程,是指由房地產企業提供原材料,施工單位僅提供建筑勞務的工程。一般而言,材料占商品房建造成本的30%~40%。具體的會計處理如下:

3、開發建設階段的稅務處理

一般情況下,在開發建設階段的應納稅種主要有城鎮土地使用稅和印花稅。

城鎮土地使用稅稅率由地方政府根據地方人口規模和經濟條件確定,以納稅人實際占用的土地面積為計稅依據,依照規定稅額計算征收(0.6~30元/平方米/年)。通過“招拍掛”方式取得的建設用地,納稅人應從合同約定交付土地時間的次月起繳納城鎮土地使用稅,合同未約定交付土地時間的,從合同簽訂的次月起繳納,會計處理方面企業繳納的土地使用稅計入管理費用。此外,若開發商在商品住房項目中配套建造廉租房和經濟適用房,可按廉租房和經濟適用房建筑面積占比免征城鎮土地使用稅。

房地產企業在開發建設階段,涉及各種施工及承包合同的簽訂,應當按規定繳納印花稅。

(三)銷售(預售)階段

1、銷售(預售)條件

根據《城市房地產管理法》規定,商品房預售應當符合以下條件:

但是在目前房地產市場過熱的情況下,多地在出臺的調控政策中提高了預售條件,具體見表3:

近期廈門、廣州、西安等地調控要求土地溢價率達到一定程度后需現房銷售,根據《商品房銷售管理辦法》第七條規定,現房銷售的一般應具備以下條件:

2、銷售(預售)流程

房地產企業商品房預售的主要流程如下:

在取得預售許可證后,可以確定開盤日期對外發售,與有認購意向的客戶簽訂《房屋認購協議書》,該協議書作為認購人簽訂《商品房預售合同》的保證,并向開發商支付一定數額的定金,之后按認購協議書約定正式簽訂《商品房預售合同》,合同簽訂后要在規定時間內向當地房管部門辦理備案,備案登記后合同生效。合同簽訂后,購買者要根據合同約定的付款時間交付房價款及契稅。此外,現房銷售的不簽訂預售合同,應簽訂《商品房買賣合同》。

3、預售階段的會計核算

房地產銷售(預售)階段是房地產開發企業取得收入、實現資金回籠的重要階段,主要涉及誠意金、定金、按揭保證金、預售房款的會計核算。

誠意金是在簽訂商品房認購協議書之前收取的款項,最終退還給客戶或轉作購房款。商品房認購協議書要在房地產企業取得預售許可證之后才能與客戶簽訂,因此誠意金是在預售之前收取的款項,約束性很低,購房者可隨時收回此款項。故會計核算上不作為預收賬款處理,而應作為企業的應付賬款處理,具體如下:

定金是在簽訂商品房銷售(預售)合同之前收取的款項,在銷售合同簽訂后轉作購房款,如果客戶在協議規定的期限內不簽訂購房合同,房地產企業一般情況下將不再退還已經交付的定金。由于定金是在企業已取得預售許可證并已與客戶簽訂商品房認購協議基礎上收取的款項,實質上講它屬于銷售款的一部分。因此,定金應視同收取收房款,在“預收賬款”科目核算,具體處理如下:

按揭貸款保證金是銀行在按揭貸款過程中按照貸款總額的一定比例向開發商收取的錢,并承擔按揭貸款的連帶保證責任,直至房產證辦理出來并完成抵押登記后,銀行才將按揭貸款保證金退回開發商。在此期間內,若購房借款人未按合同約定按期還本付息的,由開發商代為償還,銀行有權直接從按揭保證金賬戶中扣劃相關款項。會計核算方式如下:

4、預售房款確認收入的會計核算

預售房款是指房地產企業在所售房屋未竣工前收取的商品房銷售款(實際收到的售房款、工程款抵房款轉入的房款、因換房從其他房源轉入的房款),屬于預收性質的款項,通過“預收賬款”科目進行核算。

對于房地產企業,商品房銷售滿足下列條件則應確認收入:

①  工程已經竣工,并且驗收合格,符合銷售合同約定的交付條件。

②  已通知購房業主接收房屋,并且將結算賬單提交業主也取得其認可。

實際工作中,有的企業采取發出《交房通知書》即可確認銷售收入,有的企業采取“領取鑰匙”才可以確認銷售收入。

預售房款會計處理方式如下:

這里值得注意的是,有的企業為了達到一定的目的,在銷售收入確認時點方面存在一定的差異,例如:有些民營企業由于確認收入后涉及交納所得稅的問題,所以總是將應當確認的收入以未辦理完竣工驗收手續、未辦理房產證等各種理由推遲確認收入,以達到少交稅的目的;而有的上市公司為了實現既定的利潤目標,在確認房地產銷售收入時,往往在未辦理竣工驗收、未交付使用前就將預售的房價款提前確認了收入。

5、商品房銷售成本的會計核算

房地產開發企業銷售成本的核算是本著收入和成本配比的原則進行的,即房地產開發企業根據收入確認原則確認實現銷售收入和銷售面積時,應同時結轉相應的開發產品銷售成本。

開發產品竣工驗收達到預定可使用狀態,成本結算完成后,編制“開發產品成本明細表”,詳細列明每種開發產品的總成本、總面積、單位面積成本和總套數等信息,“開發產品成本明細表”作為開發產品成本結轉的依據,附在憑證后面,借記“開發產品”的相關明細科目,貸記“開發成本”的相關明細科目。

這里需要注意的是,結轉的已實現銷售開發產品成本=實現的銷售面積*(總成本÷總可售建筑面積)。

三、總結

房企在整個開發銷售流程上,從土地獲取階段到銷售、預收階段都受到嚴格的政策限制,本文介紹了一般開發銷售過程,但隨著中央對房地產調控的升級,在以“抑制資產”泡沫和防止房地產市場“大起大落”的背景下,目前在各地在開發銷售各個環節的審批逐漸趨緊。具體來看,在土地獲取階段,競拍不再是價高者得,而是在溢價率達到一定程度后轉為“競配建”、“競自持”等,并且提高了保證金比例,縮短了土地出讓金繳納期限;在銷售階段,多地提高了預售條件或要求現房(準現房)銷售,提出房價備案管理,對于預售證的審批更為嚴格;此外,部分城市要求房企拿地后要在約定的期限內開工,加快項目建設進度,并要求職能部門加快項目報建審批,使房企開發建設周期縮短。政策收縮必然影響房企在拿地、銷售各個環節的投資及銷售回款,房企現金流收緊,基于本文對房地產開發各流程環節的會計處理方式的梳理,對于房企財報中會計科目的探討及風險揭示我們將于第二篇做進一步的分析,敬請期待。

抽絲剝繭房企重點會計科目及風險解析

摘要

房地產行業是資金密集型行業,在經營過程中受政策影響大,國內房地產開發銷售的前、中、后期均受到嚴格的監管審批限制要求,因此房企與一般工商企業相比在經營上有所差異,呈現出不同特點:例如項目開發周期長、前期投入大、實行預售制度、合作開發現象普遍等,這些經營特點也決定了房地產企業在會計核算和財務表現方面也有其特殊性,中債資信房地產行業研究團隊推出房地產財務分析寶典系列專題旨在通過分析經營特點理清房地產開發企業從開發到銷售過程中的財務特點和存在的問題,對房企的信用分析提供參考與指導。專題共分為四篇,本文為房地產財務分析寶典系列專題第二篇,主要分析了房地產開發企業財務報表中主要科目的特點及其風險關注點。

對于房企的財務報表分析我們需基于上文中對項目開發業務流程過程中的會計處理。我們已經知道在項目開發過程中:土地獲取根據用途計入無形資產或存貨科目,施工階段的相關投資計入存貨科目,同時工程款項的支付通常根據工程節點向施工企業支付應付款項,各個階段的投資離不開貨幣資金及相關的融資,同時影響著房企的現金流;而在預售階段房地產企業的銷售回籠資金以資產負債表中的預收款項進行核算,待滿足收入確定條件后才同時結轉收入及成本體現到利潤表上,由于收入的確認受項目節點的要求影響重大,利潤表的反應相對滯后且有一定人為操作空間;因此我們對于房地產企業科目的分析更注重的是對資產負債表及現金流量表的分析,下文中我們首先結合房企經營特點提出在財務分析過程中需要關注的重點科目,隨后我們將首先分析這些重點科目主要構成及特點,并最終落腳至科目分析過程中的主要風險關注點。

一、房地產企業經營特點


房地產企業主要的經營模式分為銷售開發產品模式和自持物業模式,同其他行業的企業相比,房地產企業具有以下特點:


我國房地產企業經營業務內容復雜,業務囊括了從征地拆遷開始到最終售后服務的全過程,平均商品房開發周期約為四年,且各開發階段都需要投入大量的資金,因此房地產企業對于“貨幣資金”的需求強烈,“經營性現金流”支出和收入規模巨大,負債經營程度高。受房地產企業開發產品類型較為多元化影響,其不同項目在“存貨”、“投資性房地產”等科目中的歸集和計量方式或有不同。房地產開發商在建設工程竣工之前即可進行銷售,以提前回收資金,但預售制度的實行導致了房企現金流入與收入不同步,預收賬款成為房地產企業收入核算的主要科目。此外,地價的持續攀升使得合作拿地并進行后續開發成為房地產企業增強土地市場競爭力的一種選擇,“其他應收款”、“其他應付款”等科目對于分析房地產企業愈加重要。

二、房地產企業會計科目關注要素


基于房地產財務分析寶典系列專題第一篇中對于房地產企業開發流程的介紹,我們認為房地產企業的會計報表雖然在整體結構和科目構成上與一般企業沒有明顯差異,但是在產品類型和經營方式的影響下,房地產企業對于個別科目需要給予更高的關注。下文我們將重點分析各科目的構成情況及其梳理特點,并最終落腳到各科目關注點。

(一)貨幣基金

1、房地產企業貨幣資金的構成及特點

貨幣資金是企業存量資產中停留于貨幣形態的那部分資金,主要包括三個類別:現金、銀行存款和其他貨幣資金。企業的經營從某種角度來講,就表現為貨幣資金的流轉,而由于房地產企業技術壁壘較低,同時在整個業務流程中對資金的需求規模巨大,因而貨幣資金管理對于房地產企業起著至關重要的作用。

2、科目關注點

(1)關注貨幣資金的規模

在不新增土地儲備的情況下,企業的貨幣資金規模在一定程度上反映了企業消化在產品類存貨的能力,但企業的貨幣資金由于本身不能夠創造收益,而是需要在不斷的流轉中實現價值,因此,過于龐大的貨幣資金規模會降低企業的資金使用效率,影響企業的未來發展能力。但是,貨幣資金是對企業短期流動性的最重要判斷因素,如果企業的貨幣資金不足,則無法保障其對于即期債務的償付能力。

(2)關注其他貨幣資金流動性

貨幣資金科目中的其他貨幣資金包括銀行匯票存款、銀行本票存款、信用卡存款、信用證保證金存款、存出投資款和外埠存款等。對于房地產企業來講,其他貨幣資金以按揭保證金為主,由于房企對購房借款人的按揭貸款承擔連帶保證責任,因此直至房產證辦理結束并完成抵押登記,此部分資金處于受限狀態,短期內流動性較差。以恒大地產集團2016年報表附注為例,貨幣資金有大規模房屋按揭保證金的受限,因此在進行即期償債的分析時,我們應將這部分受限資金提出后再去考慮貨幣資金對即期債務的覆蓋。

(3)關注融資募集資金受限情況

房地產企業通過申請開發貸募集資金,銀行會設立監管賬戶,銷售回籠資金通常直接進入監管賬戶,只能根據主體結構的建設階段時點進行支取,因而流動性受限。而其他融資渠道獲得的資金,例如在銀行間市場發債或是采用定增方式,募集資金都將進入監管專戶,限定資金使用用途,只有符合規定才能夠支取,對于這部分貨幣資金是否有受限需通過企業訪談、或調研做進一步的確認。

(二)存貨

1、房地產企業存貨的構成及特點

存貨指企業在日常活動中持有以備出售的產成品或商品、處在生產過程中的在產品、在生產過程或提供勞務過程中耗用的材料、物料等。房地產企業存貨包括以下6類:

需要注意的是,存貨是企業以備出售的在產品或產成品,因此房地產企業所獲取的開發用地并不完全計入存貨,房企用于賺取租金或資本增值的土地,應計入投資性房地產,而自用土地使用權則在“無形資產”科目按實際支出核算成本。

房地產企業存貨規模巨大。根據中債資信房地產團隊梳理的241家房地產企業的2016年年報數據,企業存貨占總資產比重的中位數和平均值分別為45.80%和41.26%,如下圖所示,對比鋼鐵、貿易、建筑施工等其他9個行業,房地產行業存貨占比居于首位且顯著高于其他行業。

2、科目關注點

(1)關注存貨絕對規模及其與銷售額、預收賬款的匹配程度

存貨的規模即房企所持有的貨值,直接反映企業的持續經營能力。對于存貨整體規模較小的企業,企業在建擬建項目或較為有限,需關注企業未來現金流獲取來源及項目獲取計劃。但是,由于不同企業體量大小的差異,我們并不能僅通過存貨的絕對規模判斷企業的優劣,存貨對于銷售額的相對規模能夠更加準確的反映企業的項目運營能力,存貨相對于銷售額過于龐大的企業項目運營效率或較差,例如,云南城投和天房集團,2016年末,存貨/銷售額分別為8.15倍和3.26倍,對比萬科和融創分別為1.28倍和1.35倍,剔除存貨絕對規模的考量,云南城投和天房集團的運營能力顯著低于萬科和融創。

作為銷售額未結轉收入部分的反應,預收賬款與存貨的匹配程度則可以更加明確的表明存貨的變現情況,對于存貨的期間變化額與不考慮營業收入轉出情況的預收賬款的變化額明顯不匹配的企業,需要關注其銷售回款能力或銷售數據存疑的情況。

(2)關注存貨構成情況

房地產企業存貨主要由開發產品和開發成本構成,開發產品指企業已經開發完成并驗收合格,可以按照合同規定的條件移交購貨單位,或者可以作為商品對外銷售的產品;正在開發建設過程中的項目及企業已購入的、有待開發的土地計入開發成本。對于存貨的構成,特別需要重點關注土地儲備的占比情況,一方面,土地儲備是未來房企業績發展的前提,可能帶來業績的快速上升,例如,恒大、碧桂園銷售額逐年高速攀升得益于其不斷加強大量的優質土地資源儲備;但另一方面,存貨中土地儲備規模占比過大,短期內或影響企業的資產運營效率,同時需關注由于土地儲備處于項目開發最初階段,需關注后續是否存在大規模的投資支出帶來流動性壓力和融資需求的提高。

(3)關注具體項目運營情況

存貨科目的附注中披露每個項目的年初/年末余額、本期增加/減少額、計劃總投資規模以及開工/竣工時間等信息,可以據此判斷項目運營情況。其中,開發產品的期末余額代表企業沉淀的現房資產規模,對于期末余額較大的項目,現貨沉淀規模較大,需要關注項目的去化壓力;計劃總投資規模/總建筑面積可以估算項目單位成本,通過與企業當年銷售均價或周邊類似樓盤銷售均價的對比,可以判斷項目安全邊際;開工/竣工時間一定程度上能夠反映項目的開發周期,對于開發周期較長的項目,可能形成一定成本堆積,需關注項目具體去化情況。此外,審計報告中的項目匯總表或披露項目的區域分布情況及項目可售面積等信息,但單位樓面價、單位建安成本以及銷售進度等數據無法僅通過企業財務報表取得。

圖4 萬科企業股份有限公司2016年年度審計報告存貨科目附注節選(單位:元)

(4)關注資本化利息規模

所謂利息資本化是將借款利息支出確認為一項資產,根據會計準則,企業發生的借款費用,可直接歸屬于符合資本化條件的資產的購建或者生產的,應當予以資本化,計入相關資產成本。其中,符合資本化條件的資產,是指需要經過相當長時間(通常是指1年及1年以上)的購建或者生產活動才能達到預定可使用或者可銷售狀態的固定資產、投資性房地產和存貨等資產。需要注意的是,已達到使用狀態后的費用,以及尚未發生為改變資產形態而進行實質建造活動前的借款費用不能資本化。

不同企業資本化利息的披露方式不同,部分企業或在審計報告中直接披露當年資本化利息規模,而對于未披露本年度資本化利息金額的企業,可以通過公式進行計算:

本年度發生金額=累計數-上年末累計數+本年度結轉出金額

我們對于資本化利息的關注點在于資本化利息是企業隱藏的“財務費用”,與企業財務費用科目一定程度上存在此消彼長的關系,利息資本化規模較大的企業,財務費用相對較低,但企業毛利率水平存在一定壓力,反之亦然。需要注意的是,利息資本化只是企業會計處理的一種選擇,并不會對企業經營形成實質性影響,財務費用通常具有支付剛性,當年實際產生財務費用支出我們應將本年度的資本化利息與財務費用加總考慮,以衡量企業的實際財務費用帶來的支出壓力及融資成本高低。

(5)關注計提存貨跌價準備規模

對于產品類存貨,如果企業項目銷售價格下跌導致存貨可變現凈值(估計售價減去至完工時估計將要發生的成本、銷售費用以及相關稅費后的金額)跌至成本以下,即該存貨給企業帶來的未來經濟利益低于其賬面成本,企業就需要計提存貨跌價準備,將這種虧損確認在當期,而如果以前減記存貨價值的影響因素已經消失,企業可以轉回計提的存貨跌價準備。

存貨跌價準備的存在,使得房價下跌可以影響到尚未開發的樓盤。對于房地產企業,由于存貨規模相對于經營性業務利潤來說較大,如表2所示,以下10家代表企業經營性業務利潤占存貨比重的平均值僅為3.87%,如果出現房價下跌的情況,計提存貨跌價準備或存貨跌價準備的轉回都可能對企業損益影響明顯,例如表4中,中華企業股份有限公司和陽光新業地產股份有限公司存貨跌價準備/利潤總額分別為1.33倍和-0.82倍。

(6)關注存貨結轉成本情況

房地產開發企業對開發產品進行銷售,在確認收入的同時,需將存貨結轉成本。但由于房地產企業產品內部的不同部分,例如,不同的樓層、朝向與戶型,公攤面積,以及車庫等銷售的價格和分攤的比例難以確定,因此,對于成本結轉的比例是否合理很難判斷,受此影響,我們認為房企毛利率水平的短期波動很難真實反映項目的盈利水平,對于房企項目的分析還是著重考慮整體項目成本及運營能力。

(7)關注存貨受限情況

由于房企主要的融資途徑,除直接融資外,都需要其在售項目的土地或者樓盤進行抵押,所以房地產企業存貨受限比例普遍較高,進一步影響其資產流動性。

(三)投資性房地產

1、投資性房地產的構成

企業為賺取租金或資本增值,或兩者兼有而持有的房地產計入投資性房地產科目,主要包括以下3類:

而對于經營性自持物業,如酒店等,則計入固定資產。

2、科目關注點

(1)關注投資性房地產計量方式進而綜合考量其對債務的保障程度

投資性房地產可以以成本計量,也可以以公允價值入賬。以成本計量的投資性房地產充分體現了會計的審慎原則,在房價不斷上漲的背景下,持有以成本計量的布局在一線和熱點二線城市的商業地產的企業,其資產賬面價值對債務的保障程度處于低估的狀態,因而我們一般認為其資產質量較好。以公允價值計量的投資性房地產能夠更加充分的反映市場價格的變化,但需關注其計價合理性,對于其價值的判斷可以參考同一區位類似物業的價格情況。需要注意,與存貨不同的是,只有以成本計量的投資性房地產涉及減值情況,而投資性房地產減值的可能性較低。由于投資性房地產作為資產端具有較高價值的資產,極端情況下房企可通過投資性房地產的轉出后變現,我們對投資性房地產的價值做出是否存在低估或高估的判斷后,在考量其對償債的保障時需做出相應調整。

(2)關注投資性房地產價值變動及影響

以公允價值計量的投資性房地產,其價值的變動會通過營業外收入或公允價值變動損益體現,從而對公司的利潤形成較大的影響,對于利潤總額主要由非經常性損益構成的房地產企業,需關注其所持商業物業業態(寫字樓、零售物業或酒店等)及所處區位(區域空置率及租金水平等),判斷其公允價值變動合理性。而以成本計量的投資性房地產則會通過折舊降低企業的凈利潤,但需要注意的是,相比采用公允價值計量的投資性房地產,以成本計量只是將投資性房地產對凈利潤的釋放相對滯后。

圖5 碧桂園控股有限公司2016年年度審計報告披露投資性房地產計價情況


(3)關注存貨轉為投資性房地產情況

房地產企業自用或作為存貨的房地產轉換為以公允價值計價的投資性房地產時,如果轉換日的公允價值小于原賬面價值,應將差額計入當期損益,盡管房地產有持續穩定的增值潛力,但也不排除部分房地產出現貶值的可能,因此,確認貶值損失,將貶值損失計入當期損益,符合會計的審慎原則;如果轉換日的公允價值大于原賬面價值,應將其差額計入資本公積,由于自用或作為存貨的房地產按歷史成本計價,而且按期計提折舊和減值準備或進行攤銷,房地產的賬面價值會逐年減少,從而造成其賬面價值嚴重低于其實際價值,如果允許企業將公允價值大于原賬面價值的差額計入當期損益,企業可能會利用房地產的轉換進行利潤操縱,因而需要將差額計入資本公積。

(4)關注投資性房地產的投資回報率

不同于銷售型物業可以在1~3年內實現大量現金回流,持有型商業物業必須依靠長期運營,初始階段需要一定培育期,具有現金回流慢,回收周期長的特點,但成熟、區域位置優越、業態景氣度高的商業物業可為房企帶來長期、穩定的現金流,同時企業因其持有物業獲得資產升值帶來的收益,以以下5個典型商業地產運營企業為例,2016年物業租賃收入/投資性房地產的平均值僅為0.13。對于投資性房地產多處于培育期的企業,短期內企業或面臨投資回報率偏低的壓力,需關注其物業運營能力及資金流動性壓力。

(四)其他應收、應付款

1、其他應收、應付款的構成

其他應收、應付款核算企業除應收、應付票據、帳款以外的其他各種應收、應付款項。對于房地產企業,其他應收款中關注的重點主要在不并表的關聯公司或股東控制的其他企業的往來款。

2、科目關注點

(1)關注其他應收、應付款規模

通常情況下,采用合作開發的企業,其往來款主要計入其他應收、應付款科目,但由于企業或將合作開發款拆分,僅通過單項大額款的明細情況并不能核實其他應收款的真實情況,還需要關注按交易方歸集的年末余額序列的情況,盡管信息仍然較為有限。但總體來講,我們可以通過其他應收款的絕對規模推測企業是否存在合作開發的關聯方交易。對于合作開發規模較大的企業,需關注企業所披露銷售合同金額數據和銷售回款數據的統計口徑是否為企業實質可影響項目的銷售額匯總。此外,對于其他應付款長期保持較大規模的企業還可能存在將預收房款計入其他應付款的情形。

(2)關注上市公司與非上市公司其他應收、應付款監管

由于政策對于上市公司與控股股東及其他關聯方的資金往來監管力度較強,嚴格限制控股股東及其他關聯方與上市公司發生的經營性資金往來中,占用上市公司資金,同時,上市公司被關聯方占用的資金,原則上應當以現金清償。因此上市公司相對于非上市公司,其其他應收、應付款規模控制更為有效。

(3)關注賬齡結構

其他應收、應付款的賬齡結構也是我們需要關注的重點,賬齡在1年以內的其他應收款的相對規模越大,一定程度上表明企業對于其他應收款的回收能力較強,而賬齡在3年以上的其他應付款占比越大,則可以說明企業占用外部資金的能力。

(五)無形資產

1、無形資產的構成

無形資產核算企業的專利權、非專利技術、商標權、著作權、土地使用權、商譽等各種無形資產的價值,實行國有土地使用權有償使用后,企業為新建辦公樓房等而獲得土地使用權,所支付的土地出讓金,也在本科目核算。

對于房地產企業來講,無形資產科目主要為按實際支出確認的自用土地使用權,企業為房地產開發而獲得的土地使用權,所支付的土地出讓金,在“存貨”中的開發成本科目核算,不計入無形資產。

(六)有息債務

1、有息債務的構成及特點

房地產企業的特點就是負債經營,其短期有息債務科目包括:短期借款、交易性金融負債、應付票據、應付短期債券和一年以內到期的非流動負債,注意調整企業“其他應付款”和“其他流動負債”中的應付短期債券,同時,企業“一年以內到期的非流動負債”中無息債務應剔除。房地產企業長期有息債務科目包括:長期借款和應付債券,需要關注“長期應付款”、“專項應付款”以及“其他非流動負債”中的應付債券,此外,企業計入“長期應付款”中的融資租賃款也需要調整到長期借款中。

房地產企業有息債務的絕對規模大,杠桿率不僅反映了其可能的經營風險,也說明了其未來發展的可能彈性。根據中債資信房地產團隊梳理的2016年年報數據,241家房地產企業的負債合計約為14.31萬億元,同比增加3.50萬億元,同比增長幅度超過30%。換言之,截至2016年底,平均每家發債房企負債達593.65億元。行業資產負債率的平均值和中位數分別為68.45%和72.10%,有50家資產負債率超過80%,占比接近21%,此外,剔除預收賬款的調整后資產負債率超過70%的有95家,占比超過39%。

債務結構以長期為主,截至2016年末,241家房地產企業全部債務合計61,487.84億元,其中長期債務合計46,333.49億元,占比超過75%,由于房地產項目多為跨越數年的資金密集型周期性活動,合理利用長期債務為企業提供充足的時間安排債務的償付,同時有利于房地產企業鎖定債務成本。

2、科目關注點

(1)關注房企債務結構是否合理

房地產企業項目運營周期長,從房企的主要融資途徑來看,銀行貸款方面房企不得進行流動資金貸款,通常銀行、信托等開發貸款融資通常伴隨項目的開發生命周期,因此期限均為長期;直接融資方法,債務融資工具基本以3~5年期限為主。因此對于某一房企,其有息債務以短期為主(不考慮“一年內到期的非流動負債”)或從側面反映了該房企的主要融資途徑受限通過其他高成本的融資渠道融資的可能,對于此類房企需要重點關注。

(2)關注企業綜合融資成本

房地產企業的融資渠道包括銀行貸款、債券融資、股權融資、信托融資、金融租賃融資等方式。由于房地產行業是資金密集型行業,債務規模巨大,高昂的融資成本會大幅增加項目開發的成本和支出壓力。我們根據(費用化利息+資本化利息)/全部債務估算企業的綜合融資成本,截至2016年末,241家房地產企業平均綜合融資成本約為9.76%,整體處于較高水平。而2017年以來陸續出臺的房地產調控政策,使得房地產企業融資渠道收緊、融資成本進一步上升。此外,房地產企業的規模和運營能力是決定其融資成本的關鍵因素,大型房企,例如保利地產、中海地產、招商蛇口、華僑城等央企國企背景的房地產企業,借貸優勢明顯,融資成本處于相對低位。中小房企,尤其是對債務滾動依賴性較強的企業,或對融資渠道收緊、融資成本抬升彈性較差,需關注其資金鏈壓力。

(七)預收賬款

1、預收賬款的構成及特點

房地產企業通過預收賬款核算企業按照合同約定或協議規定向購房單位或個人預收的購房定金。與企業的有息負債、應付款項等債務不同,預收賬款是一項不需要以現金償付的債務,同時,在一定程度上可以緩解企業的現金流壓力,改善企業資產的流動性,提高企業的償債能力。

2、科目關注點

(1)關注預收賬款規模及其與現金流規模的匹配程度

預收賬款衡量報表日已達到預售條件但尚未結轉收入的項目的銷售規模,其年度變化受本年度結轉的銷售收入和本年度新增的已達到預售條件但尚未結轉收入的銷售回款規模影響,由于房企特殊的預售模式,銷售商品、提供勞務收到的現金流入并不是與營業收入而是與預收賬款的變化相匹配;根據2016年年報數據梳理情況,241家房地產企業(預收賬款變化額+營業收入)/銷售商品、提供勞務收到的現金的平均值和中位數分別為為1.06倍和1.00倍,其中規模比在0.90~1.10倍之間的企業數量為176家,占比超過73%,房地產企業預收賬款的變化與經營現金流入規模高度相關。對于預收賬款變化與現金流明顯不匹配的企業,需引起關注。

(2)關注預收賬款結轉收入的表現

房地產行業采用預售房屋的銷售方式,因此,企業當期銷售收入和當期營業收入的表現并不完全一致。預收賬款是房地產企業業績表現的先行指標,可以反映公司的成長性。一方面,房地產企業結算相對特殊,預收賬款的確認與銷售金額之間只差一個辦理按揭貸款的時間,也就是說預收賬款是最貼近反映企業當期銷售狀況的財務指標。另一方面,一般來說,預收賬款在實現銷售之后一年內,就可以轉為營業收入,因此,預收賬款與公司未來業績直接相關。對于預收賬款收縮幅度較大的企業,未來收入規模或大幅下滑,需關注其經營壓力,同時,需要結合企業項目情況判斷企業的經營持續性。而對于預收賬款規模持續大規模小于營業收入的企業,企業或存在提前確認收入的情況,需關注其收入確認方式。

(八)經營活動現金流

1、經營活動現金流構成及計入要求

房地產企業的經營活動主要包括:銷售商品房屋、轉讓土地、提供勞務、出租房屋、發包工程、征用和批租土地、購買設備材料、接受勞務、繳納稅款等等。房企經營活動產生的現金流入主要為銷售商品房、轉讓土地、提供勞務收到的現金以及收到的租金等;而現金流出主要表現為發包工程、征用和批租土地、購買商品、接受勞務支付的現金,以及經營租賃所支付的現金等。

2、科目關注點

(1)關注經營活動現金流入量與簽約銷售額規模的匹配程度

由于合作開發的增加,實操過程中合作開發項目的銷售資金回籠通常體現為往來款項,現金流方面則體現在其他與經營活動有關的現金流入,因此我們在看現金流與銷售額的匹配是通常分析經營活動現金流入總量與簽約銷售額的匹配程度。根據中債資信房地產團隊2016年年報梳理結果,經營活動現金流入規模約為簽約銷售額的0.8倍,對于現金流入與銷售額規模明顯不匹配的企業,需關注該房企是否存在其對項目回款的控制力較弱,或銷售額數據存疑等情況。

(2)經營活動凈現金流規模

通常情況下,由于房企項目投資規模龐大,經營活動現金流流出規模大于流入規模,凈額多為負值,只有在銷售明顯回暖的情況下,會得到一定程度改善。根據中債資信房地產團隊對241家房企年報的梳理結果,2014年~2016年,隨著房地產市場的逐步回暖,經營活動凈現金流為正的企業從2014年的104家大幅上升至2016年166家,占比接近69%,經營活動凈現金流總規模由-2,403.17億元上升至3,533.01億元。

(3)關注銷售商品、提供勞務取得的現金和購買商品、接受勞務支付的現金規模比較

銷售商品、提供勞務取得的現金體現房地產企業銷售資金回籠情況,購買商品、接受勞務支付的現金核算企業本期項目投資的實際支出情況,通過二者規模的比較,我們可以看出企業的投資缺口,從而判斷企業的籌資壓力。

(4)關注其他與經營活動有關的現金流

其他與經營活動有關的現金流主要反映企業合作開發或是與關聯方交易的實際回款情況,通過支出與收入的規模對比,可以判斷企業對外部資金的占用能力。

三、總結


基于上篇對房地產企業開發銷售流程及經營特點的梳理,本文分析了在房企財務分析的實操過程中需要關注的重點科目及其風險關注點。總結來看,我們認為貨幣資金的管理對房企發展至關重要;存貨是分析房地產企業、解析項目情況的起點,對于存貨的關注不只有整體規模,還應注意項目的具體運營情況以及跌價準備可能對損益產生的影響;投資性房地產為房企自營項目,通過對計量方式的選取或對企業資產規模和利潤產生影響,項目初始階段現金回流慢,回收周期長,但成熟物業可為房企帶來長期、穩定的現金流;其他應收、應付款重點關注不并表的關聯公司或股東控制的其他企業的往來款;負債經營是房企的顯著特點,需要關注企業負債的絕對規模、相對規模、期限結構及融資成本等方面;預收賬款是不需現金償付的債務,反映企業成長性;經營活動現金流反映企業實際的現金收付,可以據此判斷企業的籌資壓力和回款能力等情況。

但隨著我國房地產行業進入白銀時代,地價高企、競爭加劇等因素推動了合作開發的增加,同時由于融資渠道的整體緊縮,土地投資占項目投資比重的提升,催生了房企在“四證”獲得前的融資需求;房企在優化財務報表的需求背景下,“明股實債”的融資方式較為普遍,這導致了房企實際債務水平或較賬面更高,對于該問題及如何從財務報表體現來分析“明股實債”的可能性的研究我們將于第三篇做詳細分析,敬請期待。

解密“明股實債”模式及信用分析啟示

摘要

作為資金密集型的房地產行業,在融資環境趨緊的背景下,能有效降低財務杠桿、優化合并報表的“明股實債”融資成為房企重要的融資手段之一。“明股實債”融資主要是指以股權形式投資,同時以獲得固定收益及遠期本金有效退出為實現要件,交易結構的SPV主要包含資管計劃、信托計劃和私募股權基金。“明股實債”會計計量模式方面,會計準則要求根據合同條款經濟實質來判斷,但在實際操作中,房企會采用附屬或隱性合同等手段來避免其在合并報表層面被確認為負債,以少數股東權益的形式體現,在分析房企真實的債務情況時要根據條款實質來調整“明股實債”的賬面列報屬性,關鍵判斷依據為投資收益的約定和主體退出方式;“明股實債”的表內、表外融資取決于對項目公司是否并表的判斷,在分析時應根據具體條款對房企的合并范圍做出調整,關鍵判斷因素為投資主體在項目公司中享有的權利。

由于“明股實債”具有一定的隱性,從報表和經營數據定量和定性判斷“明股實債”的難度較大,但仍能提供突破口:對于未并表的項目公司,判斷難度較大;并表且確認為少數股東權益的,則需關注是否存在少數股東權益頻繁大規模變動情況并且可關注披露的少數股東權益主體性質及與其資金往來情況;其他應收、應付科目規模較大且構成主要為關聯方或投資方,則存在“明股實債”操作的可能;現金流量表中的相關科目可以作為粗略判斷“明股實債”規模的依據;通過不同口徑銷售面積或銷售金額的比較可以提出對“明股實債”操作的合理懷疑。

“明股實債”對房企償債能力的影響包括:優化財務報表、增強表內融資能力但同時也會推高房企的財務風險;作為隱性債務,會誤導報表外部使用者對房企償債能力高估,但實際“償還”時仍會影響房企現金流,造成一定流動性壓力;監管政策收緊使得房企滾動風險加大。因此,我們應根據判斷原則來對“明股實債”投資進行真實調整,并加強房企信息披露和投資者信息獲取。

房地產行業是資金密集型行業,房企土地購置、建設開發過程中需要大量的資金投入,隨著房地產行業進入白銀時代,在行業競爭日趨加劇、土地價格高攀的背景下越來越多的房企選擇合作開發,同時在直接融資、銀行貸款等融資渠道不暢通時,房企轉向信托等融資,且許多信托、基金等融資表現為“明股實債”,這導致了房企實際債務較合并報表體現更高,對房企信用分析過程需關注其是否存在“明股實債”以判斷其真實債務水平,本文為房地產財務分析寶典系列專題第三篇,主要分析了房企進行“明股實債”融資的模式,通過對“明股實債”會計處理方式的梳理,我們總結出房企“明股實債”情況的財務表現及信用分析啟示。敬請期待后續房企財務指標分析篇。

一、“明股實債”融資方式介紹


(一)  “明股實債”融資方式的產生背景

1、房地產企業開發過程資金需求大,其他融資渠道的監管要求嚴格

房企在經營過程中融資需求較高,房企通常通過自有資金、銀行開發貸、及信托融資等渠道作為投入資金來源,根據央行2003年發布的《中國人民銀行關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》(121號文)中明確規定,商業銀行嚴禁以房地產開發流動資金貸款及其他形式貸款科目發放房地產開發貸款,銀行開發貸款的發放審批最為嚴格,申請開發貸款的房企要求自有資金不低于開發項目總投資的30%且四證齊全,且商業銀行不得發放用于繳交土地出讓金的貸款,同時各大商業銀行對于房地產開發貸款的審批采取“名單準入制”,中小房企通過銀行貸款進行項目開發貸款融資的難度很高。

銀行渠道的收緊使得房地產信托獲得了發展契機,但由于信托資金成本較高,為防范信托融資風險,2005年銀監會發布《中國銀行業監督管理委員會辦公廳關于加強信托投公司部分業務風險提示的通知》(212號文)規定,向信托公司申請發放貸款的房地產企業必須四證齊全、房地產開發企業資質不低于國家建設行政主管部門核發的二級房地產開發資質,開發項目資本金比例不低于35%;2010年2月,銀監會《關于加強信托公司房地產信托業務監管有關問題的通知》(54號文)首次明確指出信托公司不得以信托資金發放土地儲備貸款。房企信托融資的監管要求與開發貸款趨于一致。

2、土地成本高企,房企在“四證”取得前的融資需求增加

隨著我國房地產行業增速換擋,行業進入白銀時代,行業內企業競爭加劇、區域分化等因素催使房企在熱點城市的土地爭奪,土地價格持續走高,2016年以來土地溢價率達到歷史高位,這導致了土地投資成本占項目總成本的比重升高,簡單舉例說明:北京市房山某項目開發建安及配套設施成本平均約6,000元/平,稅費約1,500元/平,土地費樓面均價約8,500元/平,土地成本約占到總項目成本的60%。土地購置成本已成為多數一二線城市的房地產項目的主要投資部分,由于土地購置在“四證”取得之前,因此催生了以信托公司為代表的“明股實債”的方式向房地產公司進行融資,以滿足房企在“四證”齊全之前的資金需求。

3、房地產企業有降低財務杠桿、優化合并報表的需求,投資方拓寬投資渠道、獲得較高收益

對于融資房企來說,可以優化合并報表,保持合理的資產負債率。明股實債融資在形式上表現為股權性質,若房企持股比例低,通過條款設計在會計上可以不確認在合并范圍內,合并口徑的資產負債率得以保持,有利于提高主體信用資質,提高合并層面上的融資能力并有利于授信額度的獲取;如若持股比例較高或實質上形成控制在會計上認定納入合并范圍,則投資方的投資額以少數股權而不是以負債形式在合并報表上反映,同樣在合并報表層面隱藏了債務,有利于優化合并報表。

對于投資方來說,可以拓寬投資渠道,進行監管套利。不具備貸款資質的機構或理財資金、銀行自有資金等,可以借助信托渠道或私募基金等來投資非標準化債權資產,獲得房地產行業較高的投資收益,同時通道方可以獲取相應的通道費收入。

(二)“明股實債”的定義

不同的監管體系對“明股實債”的定義略有不同:

銀監會體系方面,2006年,《中國銀行業監督管理委員會關于進一步加強房地產信貸管理的通知》首次明確將“投資附加回購承諾等方式”視同間接發放房地產貸款進行監管(參照212號文);2008年,《中國銀監會辦公廳關于加強信托公司房地產、證券業務監管有關問題的通知》(265號文)嚴禁以投資附加回購承諾等方式間接發放房地產貸款,嚴禁以購買房地產開發企業資產附加回購承諾等方式變相發放流動資金貸款;《G06理財業務月度統計表》定義為投資方在資金以股權投資方式進行投資之前,與資金需求方簽署一個股權回購協議,雙方約定在規定期間內,由資金的使用方承諾按照一定溢價比例,全額將權益投資者持有的股權全部回購的結構性股權融資安排。

中國基金業協會方面,在2017年2月發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號—私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》也對“明股實債”提出了定義:投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤,不是根據企業的投資收益或虧損進行分配,而是向投資者提供保本保收益承諾,根據約定定期向投資者支付固定收益,并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或償還本息,常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。

綜上,我們給出的“明股實債”定義為:投資方以股權形式進行投資,但以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益,以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息(固定)收益的剛性實現為要件。

(三)“明股實債”交易結構

“明股實債”交易過程一般包括認購、投資入股、退出三個環節,銀行理財、集合信托及保險資金是目前存續的“明股實債”類投資的主要投資方;股權投資主體(SPV)形式主要有股權投資計劃、信托計劃及私募股權投資基金等;退出方式主要有回購、第三方收購、對賭、優先/定期分紅等。

從交易結構來看,股權投資主體(SPV)及母公司或實際控制人出資成立項目公司,SPV主體可以是資管計劃、信托計劃或、私募股權基金或以上幾種的多種嵌套,項目公司可通過分紅等形式來進行收益分配,最終房地產項目公司或其股東可能按照補充協議的約定對投資者持有股權進行回購。

1、股權投資模式

股權投資模式下,由基金公司或證券公司設立資管計劃,投資者通過資管計劃以股權投資的形式入股房地產項目公司,并通過項目公司分紅來進行資管計劃的收益分配,房地產項目公司或其股東可能約定對資管計劃持有股權進行回購或特殊分紅條款(如資管計劃作為優先級股權約定一系列優先分紅和投資本金保障機制,項目公司母公司作為劣后級股權獲得剩余收益,承擔更大風險)。

2、信托計劃投資模式

信托計劃投資模式下,由信托公司設立信托計劃,信托計劃投資房地產項目公司形式包含發放信托貸款、股權投資、可轉債、購買特定資產收益權等,再通過房地產項目公司進行還本付息、項目分紅、回購等方式來退出投資。

3、私募股權基金投資模式

私募股權基金投資模式下,一般由項目公司母公司或實際控制人作為GP,享受基金劣后收益,投資方作為LP,享受基金優先級收益,私募股權投資基金以權益投資方式投資房地產項目公司,仍以特殊分紅條款或回購等方式來進行退出。

4、多層嵌套模式

由于幾種股權投資主體在監管、投資限制和投資范圍方面有所不同(見表1),同時受“通道”業務監管趨緊,針對投資主體部分可嵌套多個金融產品以進行監管套利;例如,投資人購買銀行理財產品后,銀行再通過券商定向資管計劃購買單一信托計劃并最終投向項目。

二、“明股實債”融資會計計量模式


(一)“明股實債”的會計依據

在會計準則上沒有明確給出“明股實債”的會計處理要求,“明股實債”擁有股權和債權的雙重屬性,其問題主要是將其確認為債權還是股權的判斷,判斷要點如下:

金融負債,是指企業符合下列條件之一的負債:

權益工具,是指能證明擁有某個企業在扣除所有負債后的資產中的剩余權益的合同,在同時滿足下列條件的情況下企業將發行的金融工具確認為權益性工具:

此外,在2004年修訂的《企業會計準則第37號—金融工具列報》第七條明確指出,企業應當根據所發行金融工具的合同條款及其所反映的經濟實質而非僅以法律形式,結合金融資產、金融負債和權益工具的定義,在初始確認時將該金融工具或其組成部分分類為金融資產、金融負債或權益工具。

(二)“明股實債”會計實務操作及調整

1、“明股實債”實務操作及會計分錄

在會計實務中,由于如果投資額有明確的到期日和償付金額(償付義務明確)或投資人所取得的報酬為投資價款加上按資金占用時間和一定的收益率計算的固定回報,這個回報不取決于回購時股權的公允價值,未實質承擔項目公司股權對應的剩余風險和報酬,應將投資確認為金融債務,否則確認為權益工具。因此多數“明股實債”操作過程中,會采用附屬或隱性合同等手段來避免投資在合并報表層面被確認為負債,且對于金融負債和權益工具的確認由會計師根據具體項目合同條款自行判斷,有一定的主觀性,故在判斷房企實際債務負擔時需要根據具體項目合同條款來調整隱性負債。

從會計分錄方面來看,“明股實債”投資部分如果在項目公司報表上確認為股權,則在合并報表層面以少數股東權益體現,而實際上如果該筆融資實質上符合金融負債定義,則應在合并報表層面體現為債務,在項目公司分配收益時計入財務費用或利息資本化,因此,“明股實債”融資在合并報表層面增厚了股東權益,隱藏了負債,降低了當期財務費用(如果收益費用化),在會計上優化了合并報表。

2、“明股實債” 的真實列報屬性

在實際業務中“明股實債”獲得的資金記入所有者權益,但其真實列報屬性根據還本付息義務的主體不同有所不同。根據現行會計準則,投資在不同的會計主體層面列報屬性可能有所不同,如表3第一種情況,由項目公司承擔還本付息義務,則在項目公司層面和合并報表層面均應將“明股實債”投資確認為金融負債;第二種由母公司承擔還本付息義務,則在項目公司層面,可確認為權益工具,而合并報表層面仍應體現為債務;第三種由項目公司和母公司分別承擔不同還本付息義務,則應根據實際情況分別確認列報屬性。針對表3中的第二、三種情況,在編制合并報表時應將確認為金融負債部分從少數股東權益調整至負債(長期應付款等科目)。

(三)是否合并判斷

“明股實債”可以是表外融資(房企自身投資體現為長期股權投資)也可以是表內融資(對外融資部分體現為權益或者負債),“明股實債”為表內融資還是表外融資,主要取決于項目公司是否納入融資房企的合并報表,而合并與否則取決于編制合并報表的房企是否能對項目公司進行“控制”,根據《企業會計準則第33號—合并財務報表》,“控制”的定義為投資方擁有對被投資方的權力,通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報,并且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。在實務操作中,投資方在該項目公司中的持股比例通常較高,也據此在項目公司中擁有股東會的表決權,并且往往擁有在項目公司的董事會中派駐董事的權力,如若簡單按照持股比例判斷并表范圍則會形成房企的表外債務,但實際上,投資方在整個交易安排中獲取的是固定收益,并不能憑借其在法律形式上持有的項目公司股權和相關表決權獲取額外經濟利益或影響可獲得收益的多少,派駐董事和行使股東表決權主要是對可能損害自身利益的議案行使否決權,而不是主動參與經營管理決策。因此,此類項目公司仍應由母公司納入合并范圍,在合并報表層面,第三方分析人員應根據“明股實債”具體條款對合并范圍做出調整,同時判斷投資的列報屬性并做出相應調整。

綜上(一)、(二)、(三)可知,“明股實債”問題判斷的三個關鍵因素分別為投資收益的約定、主體退出方式和投資主體權利的約定。投資收益和主體退出方式主要判斷投資的股性和債性問題,投資主體權利則決定項目公司的并表問題。如果投資收益為固定報酬額或不承擔股權投資的收益受經營業績變動而變動的風險,投資期限和退出機制明確,那么可以判定投資的債權屬性。若投資方在項目公司中所擁有的股東大會和董事會的表決權,只是為了保障自身的經濟利益,而不實際參與項目的經營管理,則無論持股比例高低,都應該納入房地產公司的合并報表中。

三、“明股實債”有關案例分析

(一)案例一

A房地產公司與B資本和C基金共同設立房地產投資基金,投資A房地產公司及其下屬子公司所持有的商業地產項目,交易結構如下圖:

從投資主體退出方式看,主要依照《合伙企業法》的有關規定,但B作為普通合伙人,可以同意C退伙;從收益分配看,收益分配有一定順序,C為優先級,A和B為劣后級,在C達到投資回報后,B可以同意C退出,而C作為B的全資子公司,與B利益一體化(B作為C的收益平臺),且C作為優先級,“直至達到投資回報”,則說明投資回報為固定收益;從投資主體權利來看,合伙事務主要由B執行,但從實際上看,A仍為旗下商業地產的實際運營主體,實際風險報酬尚未轉移,且A可通過運營影響其在基金中的回報,故A仍應將商業地產項目納入其合并報表。綜上分析,該案例中的融資符合“明股實債”的特征。

(二)案例二

B為A房地產公司的全資子公司,B公司和D資管共同出資設立C項目公司,原始持股比例分別為66.67%和33.33%,隨著房地產項目建設的推進,B和D決定向C公司增資,增資后持股比例分別為44.83%和55.17%,交易結構如下圖:

從投資主體退出方式看,每6個月D都有退出選擇權,且退出方式為項目公司母公司回購;從收益分配看,雖然C公司單體報表凈利潤為可變數,但累計分紅金額卻有最低投資回報率限制,從跨年度收益分配額來看,仍為保底固定收益;從投資主體權利來看,D公司對項目公司行使運營監督權,雖然在股東會和董事會均有一票否決權,但主要是為保障自身利益的條款設定,雖然增資后D的持股比例超過50%,但仍應由實際操盤方B房地產公司并表。綜上分析,該案例中的融資符合“明股實債”的特征。

四、從報表及經營數據看“明股實債”的可能

(一)未并表項目公司判斷難度較大

從合并報表角度看,如果房企選擇不并表項目公司,則合并報表只體現房企方面的投資額,體現在長期股權投資中,具體可關注附注中聯營、合營企業披露情況,但僅從持股比例上較難定性為“明股實債”,如有披露獲取方式,則一般收購的聯營、合營企業為非“明股實債”(“明股實債”一般受協議條款限制,房企一方不得隨意轉讓股權)。

(二)關注少數股東權益規模變動及構成

如房企選擇并表且在合并報表層面上會計師認定為權益投資,但實質上為債務屬性,則投資方的投資體現在少數股東權益中,需要重點關注房企是否存在少數股東權益頻繁大規模變動情況;另一方面,可關注附注或公開資料中披露的少數股東權益主體性質,如果為基金、資管、信托等,同時關注是否與少數股東存在大規模的資金往來,上述兩點均符合則說明房企存在“明股實債”的概率較高。

(三)關注其他應收、其他應付規模及構成

房企項目公司運營的為房地產開發項目,開發周期相對較長,與投資方約定的收益支付周期則相對較短,項目公司收入確認滯后于銷售現金回籠,因此在實際操作過程中房企預項目公司通常通過提前通過與投資方之間的往來款項(其他應收、其他應付科目)來達到提前分配收益的目的,因此其他應收、應付科目規模通常較大,同時如果信息披露充分可關注其他應收、其他應付中關聯方及投資方的資金往來情況。

(四)現金流量表內的真實反映

對于項目公司的少數股東增資,在合并現金流量表中應當在“籌資活動產生的現金流量”之下的“吸收投資收到的現金”項目下的“其中:子公司吸收少數股東投資收到的現金”項目反映;對于項目公司向少數股東支付現金股利或利潤,在合并現金流量表中應當在“籌資活動產生的現金流量”之下的“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”項目下“其中:子公司支付給少數股東的股利、利潤”項目反映;對于項目公司的少數股東依法抽回在子公司中的權益性投資(回購退出等),在合并現金流量表應當在“籌資活動產生的現金流量”之下的“支付其他與籌資活動有關的現金”項目反映,此外,現金流量表附注中可能會具體披露收到/支付的其他與籌資活動有關的現金,其中包括取得少數股東借款及與少數股東交易現金流出,但合并現金流量表明細科目及附注也包括正常的與少數股東的現金往來活動,只可粗略作為判斷“明股實債”的規模。

(五)不同口徑銷售面積或銷售金額的比較

銷售額/面積統計口徑主要有權益口徑(對公司及控股子公司,合營及聯營歸屬于公司享有部分加總)、合并口徑(對公司及控股子公司加總)和總口徑(對公司及控股子公司,合營及聯營公司全部加總),可比較總口徑和合并口徑的差異,如果總口徑的銷售額/面積要顯著高于合并口徑,則存在較多合作開發或“明股實債”的可能性較高,但房企實際披露的銷售額/面積統計口徑情況不詳,故較難獲得完整披露資料;對于母子公司均有公開資料的情況,可比較子公司在母公司合并口徑報表中的資產占比和銷售額占比的匹配性,如果子公司資產占比較高但銷售額相差較大,則母公司層面可能存在較多的非并表的合作開發或“明股實債”投資。

五、“明股實債”對房企償債能力的影響及信息獲取建議


(一)“明股實債”對房企償債能力的影響

房企運用“明股實債”融資方式對其償債能力的影響也具有一定的“隱性”具體如下:

1、“明股實債”融資能優化財務報表,增強表內融資能力,使得房企加大杠桿,推高負債風險。

房地產企業為資金密集型行業,行業資產負債率較高,隱藏債務有利于房企保持可接受的賬面資產負債率,從而獲得更多的授信、更高的評級,最終導致加大負債,行業實際負債風險較賬面更高。

2、“明股實債”融資為一種隱性債務,會造成對房企償債能力的高估,“償還”時仍會影響房企實際現金流,造成一定流動性壓力。

由上文第二部分分析可知,房企可以通過一系列條款設計,通過不并表或在合并報表層面權益化“明股實債”融資,從而達到隱藏債務的目的,而融資得到的現金則會在賬面上增強現金類資產對債務的覆蓋能力,從而對房企償債能力出現高估。項目公司母公司對股權進行回購時仍需要真實的現金支出,若多個項目還本期限較接近,則仍有可能給房企造成較大的短期資金壓力,從而導致房企流動性風險。

3、監管政策對“明股實債”融資全面收緊,滾動風險明顯加大。

2017年5月,證監會再次強調“證券基金經營機構從事資管業務應堅持資管業務本源,謹慎勤勉履行管理人職責,不得從事讓渡管理責任的所謂‘通道業務’”,同期銀監會下發《2017年信托公司現場檢查要點》,重點檢查違規向房地產企業融資行為,“股+債”項目中是否存在不真實的股權或債權,是否存在房地產企業以股東借款充當劣后受益人的情況,是否以歸還股東借款名義變相發放流動資金貸款等,“明股實債”類融資監管政策進一步收緊,同時考慮到“明股實債”融資退出期限設計一般較為靈活,投資方有較大的選擇權,存量融資退出疊加新增融資困難,“明股實債”類融資滾動風險將明顯加大,此外在房企其他融資渠道同時收緊,房企流動性風險上升。

4、應根據“明股實債”是否并表和真實列報屬性判斷來對其進行調整,以盡量真實反映房企的債務負擔。

依據上文(二)“明股實債”會計實務操作及調整內容,在分析房企信用風險時,需要根據投資收益的約定、主體退出方式判斷投資的股性和債性問題,根據投資主體權利決定項目公司的并表問題。被確定為債務性的股權投資調整為負債,投資者在項目公司中擁有的實際權力不足以達到“控制”的程度,那么需要將該筆賬面以“長期股權投資”反映的投資納入合并范圍。

(二)債券投資者獲取相關信息的建議

由于在合并報表層面權益化“明股實債”投資有諸多好處,審計師對于每個項目的具體條款的判斷因人而異,而外部報表使用者又無法通過公開渠道獲取全面條款(上市房企會披露合作協議主要條款,但隱性合同一般無法獲取,部分房企該類項目較多,公告繁多不便于全面核查),從去杠桿、防范金融風險的角度,加強房企“明股實債”信息披露或在有條件的情況下,債券投資者盡量獲取以下信息,具有重要意義:

1、不存在表外負債的承諾,所有房企能實際控制的項目公司均已經完整地納入合并報表;

2、根據條款實質判斷屬于“明股實債”融資的規模和平均利率水平;

3、該類融資在合并報表中的列報屬性,是否已經調整至相關負債科目;

4、該類融資的預計償付的期限結構以及償付安排,項目總收入預計對各期需要償還的實際債務的覆蓋程度;

5、該類融資滾動/替代安排情況;

6、在其他應收、應付款科目,籌資活動產生的現金流量有關明細科目中,單獨披露與“明股實債”相關的資金往來余額及期間數據情況;

7、披露與“明股實債”相關的受限資產情況。

財務分析指標優化與體系建立

摘要

受房地產商品特性和監管政策影響,房地產開發企業與其他企業相比在經營上呈現出開發周期長、前期投入大、實行預售制度、合作開發普遍等特點,這些經營特點也決定了在對房地產企業進行財務分析的時候,在財務和經營指標的選取上與其他企業有較大的區別。

本文基于一般企業的財務分析指標,結合房地產企業的經營及會計核算特點,從營運能力、盈利能力、杠桿水平、償債能力和發展能力五個方面,對指標進行了篩選、改進與補充,形成了房地產企業財務分析特有的核心指標體系,并將中債資信覆蓋的部分房地產發債企業作為樣本,計算了主要財務指標的分布區間,以提供參考。

房地產行業兼具商品和金融屬性,同時受監管政策影響很大,在經營上呈現出開發周期長、前期投入大、實行預售制度、合作開發普遍等特點,因此,在對房地產企業進行財務分析的時候,在財務和經營指標的選取上與一般企業、行業有較大的區別。

首先,由于房企在項目土地獲取、開發過程的投資基本記入流動資產的“存貨”科目,因此房企資產端以流動資產為主,同時房企對項目運營能力的差異和項目質量的高低是導致房企信用品質分化的最根本因素之一,因此我們對于房企的財務分析首先要看重其資產周轉等衡量營運能力的指標;其次,房地產企業在土地購置、建安成本支付、擴大自身業務規模等過程中資金支出壓力大,因此房企投資多依靠銀行、信托貸款、債券等外部融資,從而形成較大規模的有息債務,房企的財務杠桿水平及償債指標的表現反映了房企資金鏈安全程度,在未來融資政策趨緊背景下,對財務杠桿水平、償債能力的指標表現的分析更為重要,我們給予這類指標的權重更高;最后,受“預售制”的影響,房企利潤表通常為歷史項目的現實確認,通常會受收入確認節點影響,衡量企業盈利能力的指標僅代表歷史表現,因此在指標體系建立時,我們對于盈利指標的權重較一般工商企業更小。

本文主要通過對一般企業財務分析指標在房地產行業的適用性分析,對其進行選取、改進和補充,形成適用于房地產行業的財務指標分析體系。

一、營運能力指標


(一)一般指標

營運能力是指企業對其資產管理、運營的能力。一般企業財務分析中,衡量營運能力的指標如表1。

一般企業的運營效率衡量指標的適用性有一定局限,主要分析如下:

A、存貨周轉率

首先,房地產企業資產以存貨為主,但由于房地產企業開發周期較長,當期結轉的營業成本主要對應以前年度的存貨資金投入,周轉效率的變動情況較為滯后,比如2016年房地產市場強勢回暖,但當年結轉的營業成本和存貨可能大部分為2015年出售的項目,故房企存貨實際周轉大幅好轉但未體現在衡量指標的變動上;其次,房地產存貨主要構成包含開發成本、開發商品,其中土地成本占比較高,如果當年房企大量購置土地,則存貨余額異常增長會影響當年的存貨周轉指標,造成存貨周轉率下降的表象,但土地儲備尤其是優質土地儲備,是房企未來發展的重要基本條件,所以存貨周轉率的暫時下降不一定為不利變動;再次,房企房地產項目銷售時點為取得預售證,各地預售條件不盡相同,從存貨結構上看,開發產品的期末余額代表企業沉淀的現房資產規模,開發成本為在建尚未竣工的項目資產(但也有可能已經取得預售資格),故存貨總額的周轉率相對房企真實可售項目的周轉率較低。

B、應收賬款周轉率

房地產企業銷售模式為“預售制”,銷售定金、首付款、按揭貸款和全款均計入預收賬款科目中,繼而結轉為營業收入,若仍有在途購房款或提前確認收入的情況,在確認營業收入、沖銷預收賬款的同時將差額確認為應收賬款,故房企應收賬款規模不大,其回收變現對房企持續運營能力影響不大,故該應收賬款周轉率意義不大;同時,房企營業收入為確認前期銷售項目的結果,而應收賬款余額則為當期末尚未收到的款項,指標分子、分母在期間上具有一定不匹配性。

C、流動資產周轉率

流動資產的運營效率由各項流動資產運營效率決定,房企資產結構以流動資產為主,流動資產又最主要由存貨構成,因此存貨周轉率可以成為流動資產周轉率的替代衡量指標。

D、非流動資產周轉率

房企非流動資產占比相對流動資產較低,指標適用性較差。

E、總資產周轉天數

總資產周轉天數取決于各項資產的周轉情況,總資產周轉天數的縱向比較可以分析各項資產周轉變動對總資產周轉效率的影響。

F、資產收入比

資產為公司占用的資源,資產收入比越低,說明每1元收入所需要的資源越少,資產周轉效率越高。

(二)指標篩選、優化及補充

基于以上對一般企業指標的分析,我們對衡量房地產行業營運能力的指標做了以下篩選和補充,其中總資產周轉天數和資產收入比為一般分析指標中的適用指標,預收賬款周轉率為補充的財務指標,存貨/平均預收賬款為存貨周轉率的替代指標,銷售回款率、銷售去化率和平均建設周期是補充的衡量運營能力的經營指標,具體如表2所示。

A、存貨/平均預收賬款

預收賬款為房地產預售取得的款項,采用期初和期末余額的平均值可在一定程度上平滑房地產周期的波動,期末存貨為期末時點剩余的未結轉房地產項目價值,指標衡量以本期的預收規模計算剩余貨值的出清周期,指標越小,說明存貨的去化壓力越小,但需注意如果房企處于轉型期,該指標會因為房企存貨價值增長減緩而變小,但轉型面臨一定的不確定性,指標潛在風險增加,此外,預收賬款為時點數,部分企業年末業績需要提前結轉為營業收入,故分母平均預收賬款可能偏小,從而高估了存貨周轉效率。

B、預收賬款周轉率

衡量預收賬款結轉收入的效率,但須注意預收賬款為現金收入,結轉為營業收入時并不影響房企的現金流,該指標跟賬面利潤相關性較強,但該指標的橫向可比性較弱。

C、銷售回款率

房企銷售先簽訂合同,在特定時點上與銷售收款存在一定時滯,也會因為提前確認收入而產生一定規模的應收賬款,故銷售回款率可衡量銷售房款的收現情況,如果該指標顯著低于行業平均水平,同時考慮應收賬款規模情況,則房企存在提前確認收入的可能性。

D、銷售去化率

房企銷售金額隨著房價的變動波動較大,故使用已銷售面積占可售面積的比例來衡量銷售去化水平,但可售面積不一定有披露的數據。

E、平均建設周期

指房地產項目從開工到竣工的建設周期,可以根據披露的各個項目的建設周期求平均值,該指標主要體現房企的運營模式,是采用“高周轉”還是“精耕細作”,在行業景氣度下行的情況下,標準化、高周轉產品更有利于現金的回收,而精耕細作的房地產企業往往以高端住宅為主,投入資金較多,對房企的資金實力和抗風險能力要求更高,但該指標橫向和縱向可比性較差,較適用于判斷房企采用的開發模式。

二、盈利能力指標


(一)一般指標

盈利能力是指企業利用資源獲取利潤的能力。一般企業財務分析中,衡量盈利能力的指標見表3。

一般企業盈利能力衡量指標的適用性有一定局限,主要分析如下:

A、毛利率

房地產企業收入及成本確認滯后于當期銷售,故毛利率反映的以前期間銷售項目的盈利能力,有一定的滯后性,但近幾年毛利率水平處于行業的位置和趨勢仍有一定參考性。

B、期間費用率

期間費用包含銷售費用、管理費用和財務費用,銷售費用為當期費用支出,但營業收入為結轉以前期間的銷售,期間對應關系不強;財務費用為費用化的財務利息,但房地產企業利息大部分資本化,資本化利率仍需要在當期支出,財務費用較難反映出房企當期的真實財務負擔水平,但近幾年的期間費用率水平所處的行業位置和趨勢反映了房企的費用控制能力。

C、凈資產收益率

凈資產收益率主要衡量股東投資資本的盈利能力,但凈利潤的產生不僅依靠股東投入資本,還包括債權人的借貸資金,分子、分母邏輯聯系性較低;其次企業運用杠桿可以提高凈資產收益率,但借入資金過多則會導致較高的財務風險,房地產行業資金杠桿較高,對于債權人來說,該指標并非為重要關注指標。

D、總資產報酬率

總資產報酬率較為全面衡量了全部資產的盈利能力,但需注意總資產容易受到特殊情況的影響,如當年大量購置土地或者進行并購,總資產報酬率會出現一定波動。

E、EBIT利潤率

該指標不考慮利息和稅收,包含非經常性損益的利潤總額,能反映企業的綜合盈利能力。

F、銷售凈利率

對于房地產行業來說,凈利潤和營業收入均為滯后指標,主要反映以前期間的銷售盈利水平,適用性較差。

(二)指標篩選、優化及補充

基于以上對一般企業指標的分析,我們對衡量房地產行業盈利能力的指標做了以下篩選和補充,其中毛利率、期間費用率和總資產報酬率是一般企業分析指標中適用指標,調整后EBIT利潤率是EBIT利潤率的調整指標,非經常性損益/利潤總額為補充財務指標,安全邊際為補充經營指標,具體如表4所示:

A、調整后EBIT利潤率

將營業外凈損益、匯兌凈損益、投資凈損益和公允價值變動凈損益從EBIT中進行剔除,主要反映房企經營性業務的盈利能力。部分房地產企業采取住宅和商業地產并重運營或者以商業地產運營為主,商業地產計入投資性房地產,若采用公允價值計量會產生較多的公允價值變動,雖然公允價值變動有一定的主觀可調整性和不確定性,但以該指標來判斷擁有一定商業地產資產房企的整體盈利能力會顯得過于保守,故該指標較適用于以住宅開發為主的房企。

B、非經常性損益/利潤總額

隨著房企向金融、商業地產行業涉足,非經常性損益占比或有所增加,該指標主要衡量房企業績對非經常性損益的依賴程度,而且需結合非經常性損益的結構來判斷其可持續性和穩定性,如持有物業公允價值變動為非經常性損益的主要來源,那么需要分析持有物業所處的區位、未來增值潛力等,來判斷非經常性業務對公司盈利貢獻的可持續性和穩定性。

C、安全邊際

安全邊際衡量的是房企銷售均價對樓面地價的覆蓋程度,由于地價在房價中的比例很高,所以該指標可以作為毛利率的驗證指標,在面臨市場波動背景下,較高的安全邊際意味著相對較好的抗跌價空間及運營靈活性,是企業綜合競爭力的體現。需要注意的是,每個項目投入的土地因企業及區域分布等不同表現出很大差異,故如果資料可得,可以測算單個項目售價與土地樓面價的比來篩查安全邊際較差的風險項目。考慮到一般房地產企業尤其是規模房企在手項目數量很多,且以拿地后一年時間進行預售來簡化,我們用當年銷售均價/上一年拿地樓面均價指標來進行整體考量,以橫向比較房企間項目的盈利能力。具體案例中,公開資料可能無法獲取房企上一年的拿地樓面均價,有的只披露當年新增土地儲備拿地均價,故可以用上一年新增土地儲備樓面均價近似替代年末樓面均價。

三、杠桿水平指標

(一)一般指標

財務杠桿水平反映企業的財務負擔,杠桿水平的高低體現了企業財務政策的謹慎程度,一般衡量企業財務杠桿水平的指標如表5。

一般財務杠桿水平分析指標的適用性有一定局限,主要分析如下:

A、資產負債率

由于我國商品房實行預售制,房地產企業賬面都有巨額預收款項,交房后預收賬款結轉為相應的營業收入,企業無須對外實際支付現金清償,并且預收賬款為企業帶來大量現金,改善企業資產的流動性,提高企業的償債能力,因此預售賬款不同于一般的債務,一般企業的資產負債率指標會高估房企杠桿水平。

B、凈負債率

該指標反映凈債務和股權資本的相對關系,即所有者權益的凈債務負擔,對于債權人來說,該指標越小越好。

C 、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率

是指扣除應付款等經營性負債后企業對應的杠桿比率,反映公司有息債務水平,但房地產開發企業有較大規模以工程款為主的應付款項,這部分償還剛性亦較強,因此以全部債務/長期債務資本化比率來衡量剛性債務負擔水平不夠全面。

(二)指標篩選、優化及補充

基于以上對一般企業財務杠桿水平指標的分析,我們對衡量房地產企業杠桿水平的指標做了以下篩選和調整,其中凈負債率是一般分析指標中適用指標,調整后的資產負債率是資產負債率的調整指標,具體如表6所示:

調整后的資產負債率

在一般的資產負債率指標的分子、分母中均減去不負有償還義務的預收賬款,能夠更準確的反應房企的財務杠桿水平。另外需要注意的是,“明股實債”的融資方式會降低賬面資產負債率,在分析時需要重新確定合并范圍和列報屬性(詳見《上文:解密“明股實債”模式及信用分析啟示》),以提高指標準確度。

四、償債能力指標

(一)短期償債能力指標

1、一般指標

一般衡量企業短期償債能力的指標有流動比率、速動比率和現金比率,具體如下:

一般衡量短期償債能力指標對于房地產行業的適用性有一定局限,主要分析如下:

A、流動比率

流動比率并不能很準確的反應房企的短期償債能力,主要原因有三個:一是房企流動資產大都以存貨為主,由于房企存貨開發周期較長,存貨短期變現能力較差;二是存貨在計價時通常采取歷史成本原則,正常情況下房企存貨的成本與市價相差甚多;三是流動負債中包含大量預收賬款,預收賬款并不需要現金償還且為無息負債。

B、速動比率

同理,速動比率雖然去除了流動性較差的存貨,但仍不能排除預收賬款的影響,因此對房企短期償債能力的判斷仍存在一定的偏差,若將預收賬款從流動負債中剔除會更準確。

C、現金比率

現金比率只量度所有資產中最具流動性的項目,是三個流動性比率中最保守的一個,但是同樣沒有排除預收賬款的影響。

2、指標篩選、優化及補充

基于以上對一般企業短期償債能力指標的分析,我們對衡量房地產企業短期償債能力的指標做了以下調整和補充,其中調整后的速動比率和現金比率為速動比率和現金比率的調整指標,現金類資產/短期債務和經營流入量/(流動負債-預收賬款)是補充指標,具體如表8所示:

A、調整后的速動比率/現金比率

在一般速動比率和現金比率的基礎上,剔除預收賬款的影響。

B、現金類資產/短期債務

短期債務主要用于補充流動性,在債務償付時具有較強的剛性以及時間要求,因此我們從流動性最強的現金類資產對短期債務的覆蓋角度來衡量短期債務的即時償付能力。

C、經營活動現金流入/(流動負債-預收賬款)

該指標不同于上一個指標從某一時點考察企業短期償債能力,而是從期間的角度,以期間現金流量來反映企業當期償付短期負債的能力。

(二)長期償債能力指標

1、一般指標

一般衡量企業長期償債能力的指標有EBITDA利息保障倍數和全部債務/EBITDA等,具體如下:

一般衡量長期償債能力指標對于房地產行業的適用性有一定局限,主要分析如下:

A、EBITDA利息保障倍數

EBITDA近似為使用利潤總額調整利息、折舊和攤銷后的經營性現金流,但房企結轉收入和成本后產生的利潤與銷售回款時點不匹配,相對滯后,與可用于償債的現金關聯度低。

B、全部債務/EBITDA

該指標同樣有利潤與銷售回款不匹配的問題,但長期來看,該指標的意義在于衡量根據公司當期的近似經營性現金流,能夠清償全部債務需要的大致年限。

2、指標篩選、優化及補充

基于以上對一般企業長期償債能力指標的分析,我們對衡量房地產企業長期償債能力的指標做了以下改進和補充,其中現金利息保障倍數為EBITDA利息保障倍數的替代指標,(現金類資產+存貨+投資性房地產-預收賬款)/全部債務和可動用授信額度、持有的上市公司股權及債券等融資渠道為補充的財務和經營指標,具體如表10所示:

A、現金利息保障倍數

經營活動現金凈流量+現金利息支出+付現所得稅為現金流化的EBITDA,而分子也采用了利息的實際現金支出,彌補了EBITDA利息保障倍數利潤和現金流不匹配的缺陷。在現金流量表中,利息的現金支出體現在籌資活動現金流出項下的分配股利、利潤或償付利息支付的現金中,不能得到單獨的的付現利息支出數據,同樣付現所得稅體現在經營活動現金流出項下的支付各項稅費的現金中,亦不能得到單獨的付現所得稅數據,故該指標在計算上存在一定難度。

B、(現金類資產+存貨+投資性房地產-預收款項)/全部債務

從長期來看,全部債務的償還主要依賴于資產的逐步變現,因此我們補充房地產企業的核心資產對全部債務覆蓋程度來衡量長期償債能力。典型的房地產開發企業資產主要集中于存貨之中,土地儲備、未完成的建設項目等以房地產開發成本或房地產開發產品的形式存在,現金類資產為流動性很高的資產,而投資性房地產往往有較高的變現價值,同時剔除已經以預收賬款形式變現的資產部分,即為長期來看房企的核心償債資產。

C、可動用授信額度、持有的上市公司股權及債券等融資渠道

該經營指標需要注意的是,可動用授信額度能夠反映房企可動用融資空間,但在公司經營情況較差的情況下,可能并不能真正獲得貸款,同時如果債券等融資渠道政策收緊或利率大幅上行,雖然房企擁較多已注冊但尚未發行的融資工具額度,但仍可能面臨實際發行困難的處境,房企剩余融資空間需結合實際情況來分析。

五、發展能力指標


(一)一般指標

企業發展能力是指企業擴大規模、壯大實力的潛在能力,又稱成長能力,一般主要通過總資產增長率、收入增長率等指標來衡量。

一般衡量發展能力指標對于房地產企業的適用性有一定局限,主要分析如下:

A、總資產增長率

房企資產中存貨占比較大,總資產易受土地拓展、收入結轉節奏等非年度效益因素影響,同時如果存貨的增長是由存貨去化不暢引起的,則總資產增長為無效增長。

B、收入增長率

由于房企收入結轉時間較為滯后,該指標揭示的往往是以前年度的經營效益增長情況,用銷售增長率,即銷售金額或面積的增長率則更能反映房企當期的規模增長能力。

C、資本積累率

“明股實債”的融資方式會增大房企的所有者權益,但少數股東權益并不能作為母公司償債的保證,用歸屬母公司所有者權益計算更為準確。

(二)指標篩選、優化及補充

基于以上對一般企業發展能力指標的分析,我們對衡量房地產企業發展能力的指標做了以下改進和補充,其中銷售增長率為收入增長率的替代指標,調整后的資本積累率是資本積累率的調整指標,土地儲備倍數是補充的經營指標,具體如表12所示:

 A、土地儲備倍數

對于房地產企業來說,土地是最基本的生產資料,土地儲備量可以反映企業可持續發展能力。土地儲備倍數是分析房企成長性的關鍵指標之一,當倍數較高時,表明企業當前土地儲備較充足,可以滿足企業后續項目開發;當倍數較低時,說明企業的土地儲備不足,若后續補充乏力,企業可能面臨“缺地斷糧”的危險。該指標并非越大越好,在關注土地儲備面積的同時,我們仍需要關注土地儲備成本高低,由于熱點城市土地資源的稀缺性,地價高企使得房企在土地獲取時或通過融資取得投入資金,一方面,如果企業的土地儲備增值率低于資金成本,其實意味著儲備是“虧損”,由于土地成本利息增長會導致單位面積的開發成本大幅上升,最終導致項目利潤率大幅下降,這也是近年來高周轉成為主流開發模式的原因;另一方面,若土地獲取時樓面價高于周邊在售商品房價格,在多城全面調控“抑房價”的背景下,若房價漲幅不達預期,同時部分城市要求加快土地開發上市速度,減少閑置時間,高價地項目或面臨虧損情況。

六、核心財務指標體系和主要財務指標分布情況

根據上述房地產行業適用的財務評價指標,考慮數據的可得性,我們篩選了在實際操作中常用的指標構建了核心財務指標體系,并將中債資信覆蓋的166家房地產發債企業作為樣本,計算主要財務指標2014~2016連續3年的平均分布區間,以對房企進行財務指標評價的時候提供參考。

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